整体看，广西城投主要存在如下风险特征：1）广西壮族自治区（以下简称“广西”或“自治区”）城投整体财务杠杆水平偏高，城投债务和债券规模的区域分布差异巨大，自治区级和柳州市存量债券规模较大；2）近年来广西整体债务期限结构持续弱化，债券到期及回售压力大，其中柳州市此问题较为突出；3）区域财政吃紧、再融资困难、舆情频发、监管政策整体偏紧等持续对城投的短期流动性产生较大不利冲击，特别有必要注意一下的是，区域和城投层面利息支付能力已然很弱；4）广西本地金融资源有限，部分债务压力较重的地市对其他地市融资具有挤出效应；

　　●近年来，在“以省为单位”的化债背景下，广西自治区层面在多个角度实施统筹化债。广西通过自治区层面整体统筹、各地市分城施策、个别地市重点支持的方式实施化债；从债务化解核心方式来看，仍主要为债务置换（包括银团、政府债等方式）及债务重组，具体实施抓手包括争取中央政策支持、政府置换债券、财政调拨资金、银团贷款置换和债券滚续、资产盘活、自治区内城商行及省属企业支持等；

　　●2023年中以来包括 “一揽子化债”等多项政策的出台对地方债务风险化解及城司未来发展产生了不同以往的深层次影响：行业整体方面，有关政策的执行直接地缓释了城司即期流动性压力、加速推动城投分化和转型以及使得地方债务显性化加速。广西作为十二个重点省份之一，近期政策亦对其产生直接利好、但也面临诸多挑战。

　　广西作为我国西南区域重要的沿海沿边省份，有其独特的地缘优势和发展的潜在能力，而近年来因“柳州”“百色”等地市城投负面舆情的影响，在长期资金市场上广西成为着重关注和讨论的区域。2023年年中以来，中央提出“一揽子化债”以来先后出台了包括“35号文”在内的一系列政策，对地方债务风险化解及城司未来发展产生了不同以往的深层次影响。本文旨在总结分析广西城投企业的风险特征及债务化解情况，同时探讨近期政策影响下广西城投面临的机遇和挑战。

　　截至2022年末，广西城投共65家，以地市级平台为主，大多分布在在柳州市、南宁市和自治区级，广西城投总体数量不大，占全国城投总量的比重约2%。截至2022年末，广西城投总资产约2.8万亿、总债务约1.25万亿，平均资产负债率61%，约高出全国中等水准5个百分点；截至2023年11月15日，广西城投存续债券余额0.2万亿。整体看，各省市对比中广西城投整体债务规模和债券绝对规模不大，但整体杠杆水平偏高。

　　（二）广西自治区内城投债务和债券分布差异大，自治区级和柳州市存量规模较大

　　从自治区内各地市对比看，广西城投债务大多分布在在自治区级平台和柳州市，截至2022年末分别为0.7万亿和0.3万亿，占比分别约为56%和21%；首府南宁市城投债务规模不大，南宁等其他十三个地市的债务总额占比22%左右。从债券余额看，柳州和自治区级城投债余额亦远超其余地市，截至2023年11月15日分别为717.09亿元和578.13亿元，南宁和钦州紧随其后，其他地市债券存量较小。

　　近年来，短期偿债压力增大是各省份普遍性的问题，城投整体货币资金/短期债务的中位数和均值均呈波动下降趋势，且其中市场关注度较高的广西及云南、贵州等省份的短期偿债问题较为突出。

　　如前所述，柳州市债务规模及债券在自治区规模较大，自2019年以来柳州市债券刚性兑付压力激增，且近年持续这一状态，2020~2023年柳州市到期及回售债券规模分别达到135.60亿元、193.50亿元、192.80亿元和412.00亿元；有必要注意一下的是，柳州市在2023年迎来债券到期和回售高峰后，2024年压力已大为减轻。

　　（四）区域财政吃紧、再融资困难、舆情频发、监管政策整体偏紧持续对短期流动性产生较大不利冲击；格外的注意的是，区域和城投层面利息支付能力已然很弱

　　区域财政方面，受土地出让影响与城投结算回款关系紧密的政府性基金收入下降明显，2019~2022年，广西政府性基金收入分别是1699.29亿元、1938.97亿元、1729.18亿元和1111.34亿元，如考虑到城投拿地影响，真实的情况或更差。以土地出让收入对区域债务利息支出的覆盖程度来看，区域债务风险的差异程度较为显著，广西覆盖能力居中下游，覆盖能力较弱。

　　区域再融资方面，从信用利差比较来看，广西区域利差明显高于全国水平，但低于贵州，略高于天津，信用利差整体处于高位，反映了市场对自治区整体认可度相对偏低；但关注到2023年年中以来，尤其是三季度以来，广西区域利差呈现小幅收窄趋势，但收窄幅度远小于天津。另外，从净融资视角来看，广西城投债净融资额于2020年达到高峰，规模达460.55亿元；而2021年以来净融资规模持续下降，且2023年1~11月仍大幅流出271.87亿元。具体地市来看，持续维持较大规模城投债存量的柳州市，自2022年以来债券发行量下降，叠加债券到期压力骤增，使得净融情况大幅弱化；同期，柳州、百色、钦州等地市出现多起信用事件，如个别地市的非标违约、票据逾期、监管处罚以及募集资金违规使用、财政部隐债问责通报等事项，引起市场高度关注，亦对区域融资环境造成了不利冲击。

　　具体城投自身财务角度来看，广西城投整体的主营业务现金流和盈利表现没办法提供有效的付息支撑。经营活动现金流利息保障情况看，广西城投保障倍数中枢及平均值表现均弱于全国，且和天津、贵州、云南相比亦处于弱势地位，且近五年广西呈持续弱化趋势；盈利能力和债务成本方面，以2022年年报情况看，广西等11省EBITDA/有息债务低于一般贷款加权平均利率。

　　（五） 广西本地金融资源有限，部分债务压力较重的地市对其他地市或具有融资挤出效应

　　本地金融资源支持方面，目前广西区域对城投公司可以提供支持的主要本地金融机构为桂林银行、北部湾银行和柳州银行，三家城商行排名相对靠后；而作为弱资质城投债发行重要支持力量的增信方面，广西自治区级担保实力亦非常有限，导致对区域城投融资的支持能力较弱，公开信息数据显示截至2023年11月末，广西自治区级担保公司广西融资担保集团有限公司暂无城投债券担保项目落地。

　　前述所见，由于广西自治区内各地市中柳州市债务化解压力相对较大，在自治区整体金融资源支持有限的情况下，自治区内各地市之间债务化解也导致了资金流转的区域差异。从近年来各地市存贷款缺口的变化来看，除自治区首府南宁外，柳州、百色、来宾资金持续流入，尤其是柳州变化最明显，但同时也导致了其他地市普遍的资金缺口加大，对此类地市产生了融资挤占。

　　在“以省为单位”的化债背景下，广西自治区层面在多个角度实施统筹化债。机构保障方面，目前自治区层面成立了专门的债务化解专班，各地市也成立了相应的化解专班，按职责强化政策沟通、金融机构协调、涉及的相关城司的具体事务和操作细节的处理协调等。化债方案方面，自治区层面制定整体的债务化解方案，各地市在整体框架下针对性的制定化解方案，旨在从机制保障、拖欠账款清偿、隐债化解、防平台债务暴雷、中小金融机构债务、财政厉行节约、政府投资项目投资控制等多维度整体施策。从债务化解核心方式来看，仍主要为债务置换（包括银团、政府债等方式）及债务重组，具体实施抓手包括争取中央政策支持、政府置换债券、财政调拨资金、银团贷款置换和债券滚续、资产盘活、自治区内城商行及省属企业支持等。

　　首先“三年债务置换”计划，财预〔2014〕351号提出“对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换”，2015年十二届全国人大常委会第十八次会议提到“对债务余额中通过银行贷款等非政府债券方式举借的存量债务，通过三年左右的过渡期，由地方在限额内安排发行地方政府债券置换” ，2015 ~2018 年广西累计发行了4,551.4655亿政府债券。其次是，2020年12月-2021年9月期间的第二批建制县化债试点，第二批试点于2020年12月开启，辽宁、重庆、天津、宁夏、青海、广西等26省自2020年12月至2021年9月发行6,128亿元用于偿还存量政府债务的特殊再融资债进行试点，其中广西发行30亿元，规模比较小。最后是近期的特殊再融资债券，2023年10月广西发行了两批特殊再融资债券合计623亿元，其中一般债合计349.80亿元、专项债273.20亿元，大多数都用在偿还原到期政府债和存量债务，且从近期特殊再融资债券资金的分配及广西部分地市城投的公告来看，部分已用于城投债券偿还以及解决城投企业拖欠中小企业工程款等问题。

　　以广西自治区内债务较重的重点城市柳州债务化解来看，其在债务化解实践中采用了国有大行牵头的银团贷款置换为主、多种方式协同的策略，在自治区乃至全国的债务化解中具有典型意义。如2023年3月柳州市首次落地了柳州投控下属北城集团为借款主体的规模达40亿元的银团贷款，全市统筹、可用于除银行表内借款外的多个途径，后续批次银团贷款也在逐步落地中，对于解决即期流动性、以时间换取空间解决债务期限错配问题具有直接作用。

　　分债务类型来看，柳州市对于非标债务，主要是通过市级政府协调沟通债务展期，或在近期“35”号文”等政策支持下由开发性、政策性银行或国有大行进行置换；债券方面，一是直接偿付和置换，主要是通过财政调拨资金、土地出让收入及少量经营现金流等进行偿付，以及前述的银团贷款置换等；二是借新还旧，近两年柳州债券净融资虽一下子就下降，但近期多家城投已逐步恢复债券发行，可接着来进行债券的借新还旧，投资者仍多为本地城商行，其中最重要的包含原债券投资人如本地的柳州银行、桂林银行、北部湾银行等，“谁家的孩子谁抱走”；少部分的票据及利息部分，将通过资产盘活、经营回款等偿付。

　　其他债务化解方式上，自治区企业也可与地市城投通过股权合作、项目合作、购买资产、投资债券等多种方式提供部分支持。此外，信达、华融等AMC机构，可通过收购本地主力城商行资产包提供间接支持，缓释地方金融机构在区域化债上的压力。应急事件处理上，自治区具有应急资金池，区域城投可通过提供抵押物形式进行短期拆借资金，同时也可申请人行应急流动性贷款等。

　　（五）化债效果：债务规模增长放缓，债券占比下降，城投债务来源结构逐步转变

　　从总债务及债券规模数据分析来看，广西城投总债务规模持续增长，但近年增速已放缓；广西城投债经历多年持续扩张后，2021年以来增速亦明显放缓，城投债券占总债务的比重逐步下降，债务来源结构有所转变，且2023年债券规模持续大规模压缩，非标类债务亦逐步偿还，银行系债务占比增大，直融转间融节奏加快。

　　（一） 2023年中以来包括 “一揽子化债”等多项政策的出台对地方债务风险化解及城司未来发展产生了不同以往的深层次影响

　　2023年年中以来，中央提出“一揽子化债”以来出台了多项政策，总结来看：1）市场化、法制化原则，各方（地方政府、融资平台、中介机构、金融机构）承担好各自的责任/损失，且多项政策提高银行等金融机构化债动力，国有大行、政策行等承担好责任；2）化解存量的同时控制增量，关注防范风险处置引发新的风险，具体包括控制债务增速、融资审批提级管理、控制政府投资项目融资、控制贷款新增、控制非标和其他融资，设置央行应急流动性贷款；3）不但关注隐债化解、而且关注经营性债务的化解，贷款、债券、非标及利息一揽子考虑；4）分类施策、突出重点，以风险相比来说较高的重点省份今明两年的存量平台债务为重点，根据不同债务（贷款、债券、非标及高息债务）特点综合处理；5）建立长效机制，框住12个重点省份、示范参考，框住举债主体，对融资平台“贴标”、进系统笼子；6）特殊再融资债券置换启动，缓解地方工程款支付压力及部分城投的隐债偿付问题。

　　政策的密集出台对地方债务风险化解及城司未来发展产生了不同以往的深层次影响。首先是直接地缓释了城司即期流动性压力：一是缓解工程款支付压力和项目投资压力；二是政策利好推动金融机构参与城投除隐债之外的债务置换、展期等，其中对于今明两年到期的贷款、债券给予很大支持，支持非标债务置换、降息，重点省份不得对高息非标债务简单刚兑，且对于两年之后的债务也是鼓励债务重组、展期等；三是债务来源结构上，整体上看债券和非标逐步要压缩回表，银行贷款将逐步替代其他债务、成为最主要的债务；四是尾部城投风险控制上，在允许重点省份融资平台“统借统还”的政策窗口下，预计将推动城司向上整合；五是融资的边际改善，从高风险地区的投资者认购情绪也可以侧面反映此现象。

　　其次，加速推动城投分化和转型：一是在平台名单长效监测机制、监督管理的机构对于城投新增债券的严格执行下，“城投”在发债主体数量、债券存量上逐步萎缩，其存量债券的“金边”属性反而强化，部分城投或加快退出债券市场；二是推动城投市场化转型，迫使其剥离传统城投业务、政府相关的现金流等，加速整合既有或拓展新的经营性业务，而这将影响甚至重构公司与政府关系，转型资源较好区域的城投将优先获得长期资金市场青睐，未来一段时间资金流入和债务新增的主力；三是获得新增融资的城投也将在资金用途、项目实际的资金平衡等方面面临严格审查，公司、金融机构等各方面临调整、重述看待所谓信仰与风险逻辑的问题。

　　最后，使得地方债务显性化加速：一是地方的经济发展、尤其是涉及国家重大规划、重大政策的项目，在中央投资、财政资金方面重点支持，特别国债、专项债额度提前下达等做好稳增长配套政策，城司新增受限的同时将倒逼债务的显性化、推动地方债券加速扩容；二是满足条件的续建项目仍需要支持合理融资，重点省份和非重点省份的严格程度虽有差异，该部分仍留有新增空间、但将倒逼相应省份的城司融资更加理性、有序；三是地方债券规模需要在政府投资项目投资方面发挥更大作用，以弥补城投债务控制产生的资金缺口。

　　（二） 广西作为十二个重点省份之一，近期政策对其产生直接利好、但也面临诸多挑战

　　结合广西城投债务化解实际来看，近期政策同样利好广西整体债务化解，对柳州、钦州、百色等地市短期的债务化解的效果是直接的，诸如债券发行、金融机构接洽意愿等方面显示区域再融资边际趋好，政策支持下广西各地市与金融机构就债务置换、展期、降息等事项推动将更加顺畅。债务结构将持续调整，银行贷款占比持续提高、债券占比逐步下降、非标将较快萎缩。同时对城司未来功能属性、业务转型和投融资产生较大影响，政策推进将加速推进部分城投主体退出债券市场，支持资质优质平台承接较弱平台额度发债等政策将或将致使广西存量城投整合；城投新增融资限制将使得存量的城投等国有企业将加速转型，同时将促使地方政府整合相关资源设立产业类、市场化的地方国有企业；而投资方面，未来诸如平陆运河、“平急两用”、城中村和保障房等项目将是潜在增量。

　　但广西当前的化债更多着眼于短期、化债措施的中长期影响及潜在问题仍需关注。一是近期投资端自治区外资金开始流入，区域再融资环境回归常态化仍存在不确定性，政策的边际利好是不是能够持续仍有待观察；二是化债政策中国有大行、政策行、开发性银行等具有关键作用，但也离不开其他股份行、城商行、农商行等金融机构的广泛支持，消化政策并根据各地市不同的风险特征制定相应的债务置换或重组方案仍存在不确定性；三是从目前广西债务压力分布和风险暴露特点来看，应格外的注意要缓释、控制柳州的债务风险，其次在债务化解以省为单位的情况下防止尾部地市债务风险外溢而造成全局影响进而影响整体化债，且近年广西部分区域负面舆情多发，某些局部的敏感性债务信息亦可能引发全局的影响，从区域整体化债的角度，此类问题应该关切前置沟通和解决；五是当前的债务重组在政府统一协调主导下某种程度上打破了债权债务关系和资产权属的边界，有几率存在潜在的合规性和公司治理的问题；六是潜在的向上整合对于当前阶段的债务化解具有整体利好效应，而对整合主体是不利的，将对其形成拖累；七是自治区内各地市之间的经济发展水平、产业基础差异较大，资金、人口主要流入南宁，其他多数地市在产业、人口等数据上缺乏支撑，区域发展的长期变量支撑有限，相对而言北部湾经济区中钦州增长较快；多数地市城司转型的条件较差，城司在市场化业务的介入上缺乏资源支撑；八是当前阶段的较多操作是在多种目标平衡下的选择，仍需要在发展中消化不利影响。